分析师： 伊利股份600887 增 持 中国伊利占鳌头 全球产链赢活力 是国家520未来一年的目标价20.92元 内蒙古伊利实业集团股份有限公司是全国乳品行业龙头企业，家重点工业企业和国家八部委首批确定的全国151家农业产业化龙头企业之上证综指：3127.24 一，是北京2008年奥运会唯一一家乳制品赞助商，也是中国有史以来第一个基本资料： 赞助奥运会的中国食品品牌。 乳制品行业尽管在2008年由于三聚氰胺事件的影响，出现了一定的波动，当前股价：17.58 但经历一段时间的调整后，行业的总产值保持稳定的增长，在国民经济中的比总股本（百万）：6065 重也不断得到提高，保持继续增长的态势。 实际流通股本（百万）：303 因受国内外经济大环境的影响，2015年乳业整体发展增速较前期有所回总市值：1072亿元 落。但伊利股份根据近年来乳业发展新特点，持续推进奶源基地建设、精耕销售网络，具备实际的业绩支撑，资金实力雄厚，近年来盈利能力逐年增强，无EPS：0.72 愧于行业的龙头地位。 每股净资产：3.5665 相对估值法表明公司股价合理范围为15.57—46.09元，采用绝对估值则市盈率：18.1011 价值区间为17.29-25.28元，我们认为公司未来一年的的目标价位为20.92元，故建议增持。 资产负债率：2.3324 股价表现： 主要财务指标 单位：万元 主营业务收入 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 5986348.6 6195870.8 6722519.8 7361159.2 8134080.9 8988159.4 10.94% 3.50% 8.50% 9.50% 10.50% 10.50% 相关报告： 增长率 净利润 465442.51 467452.56 509523.29 550285.16 588805.12 630021.47 增长率 7.78% 7.54% 7.58% 7.48% 7.24% 7.01% 《伊利股份持续竞争优势 ROE 的价值分析》 23.18% 24.31% 23.23% 23.40% 23.40% 23.40% 2011-5 每股收益 0.76 0.9 1.03 1.19 1.19 1.19 《伊利股份投资价值分析》 2015-6 资产负债率 49.17% 50.00% 50.00% 50.00% 50.00% 50.00% 《伊利股份财务分析研究》 2014-6 资料来源：wind咨询（文中伊利股份的财务数据均来自wind咨询）
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目 录
1战略分析 .................................................................. 1
1.1 公司自身背景 ......................................................... 1
1.1.1 公司简介 ....................................................... 1 1.1.2 主营业务 ....................................................... 1 1.1.3 行业地位 ....................................................... 2 1.2 宏观分析 ............................................................. 2
1.2.1 政策环境 ....................................................... 2 1.2.2 经济环境 ....................................................... 3 1.2.3 社会环境 ....................................................... 3 1.2.4 技术环境 ....................................................... 3 1.3 行业分析 ............................................................. 4
1.3.1 产业链分析 ..................................................... 4 1.3.2 行业特征 ....................................................... 5 1.3.3 行业获利能力分析——波特五力 ................................... 8 1.4企业竞争力分析 ...................................................... 10
1.4.1 核心竞争力 .................................................... 10 1.4.2 公司战略分析 .................................................. 10
2财务分析--偿债能力分析 ................................................... 12
2.1 总体资产负债情况 .................................................... 12 2.2. 短期偿债能力分析 ................................................... 13
2.2.1营运资金分析 .................................................. 13 2.2.2流动比率、速动比率分析 ........................................ 13 2.2.3 应收账款 ...................................................... 14 2.2.4现金比率 ...................................................... 16 2.2.5 几项指标的异动情况 ............................................ 16 2.3 长期偿债能力分析 .................................................... 17
2.3.1资产负债率 .................................................... 17 2.3.2产权比率 ...................................................... 17 2.3.3利息保障倍数 .................................................. 18 2.3.4影响长期偿债能力的各项数据变动情况 ............................ 19 2.4 资产结构与偿债能力总结 .............................................. 19
3财务分析--盈利能力分析 ................................................... 20 卑微如蝼蚁、坚强似大象
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3.1反映上市公司盈利能力的指标 .......................................... 20
3.1.1每股收益 ...................................................... 20 3.1.2股东权益报酬率 ................................................ 21 3.1.3股利发放率 .................................................... 21 3.1.4市盈率 ........................................................ 22 3.2杜邦分析法 .......................................................... 23
3.2.1杜邦分析法（第一层次） ........................................ 26 3.2.2杜邦分析法（第二层次） ........................................ 28 3.2.3杜邦分析法（第三层次） ........................................ 29 3.3利润表分析 .......................................................... 30 3.4盈利能力分析小结 .................................................... 30
4财务分析--现金流量分析 ................................................... 31
4.1生命周期理论 ........................................................ 31 4.2现金流量的财务指标分析 .............................................. 32
4.2.1现金流量的财务指标分析——财务弹性 ............................ 32 4.2.2现金流量的财务指标分析——OPM策略 ............................. 32 4.2.3现金流量的其他财务指标分析 .................................... 33 4.3现金流量分析小结 .................................................... 33
5前景分析 ................................................................. 34
5.1相关财务数据预测 .................................................... 34
5.1.1成本及费用预测 ................................................ 34 5.1.2营运能力及应计项目预测 ........................................ 34 5.2相对估值法 .......................................................... 36 5.3绝对估值法 .......................................................... 36
5.3.1确定折现率 .................................................... 36 5.3.2公司未来主营业务收入预测 ...................................... 37 5.3.3净利润预测 .................................................... 38 5.3.4估算股权价值 .................................................. 39 5.4敏感性分析 .......................................................... 40
6投资策略：推荐买入 ....................................................... 41
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1战略分析
1.1 公司自身背景
1.1.1 公司简介
1956年，呼和浩特回民区成立养牛合作小组。1958年，改名为“呼市回民
区合作奶牛场”，拥有1160头奶牛，日产牛奶700公斤，职工人数117名。它就是伊利的前身。1997年2月，内蒙古伊利实业集团股份有限公司正式成立（以下简称伊利股份）。
伊利股份一直为消费者提供健康、营养的乳制品，是目前中国规模最大、产品线最全的乳制品企业，也是国内唯一一家同时符合奥运及世博标准、先后为奥运会及世博会提供乳制品的企业。
1.1.2 主营业务
2015年伊利集团主营构成 10.97% 6.97% 1.80% 0.02% 80.24% 液体乳 冷饮产品系列 奶粉及奶制品 混合饲料 担保收入 资料来源：wind资讯
图1-1 2015年伊利股份主营构成
伊利股份下设液态奶、冷饮、奶粉，酸奶和原奶五大事业部，所属企业一百三十多个。从图1-1中可以看出，伊利股份主营构成中液态奶占据首位，其次是
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奶粉及奶制品和冷饮产品系列。液态奶中近几年不断推出新产品，其中包括安慕希、金典有机奶、QQ星等。
1.1.3 行业地位
2015年，伊利年收入首次突破了600亿元，净利润46.54亿元，双双持续增长并稳居行业第一。2016年7月25日，在荷兰合作银行发布的2016年度“全球乳业20强”中，伊利的排名跃升至全球乳业8强。这一名次不仅是中国乳制品企业有史以来的最好成绩，同时也是亚洲乳企迄今的最高排名，被认为是中国正式迈入全球乳业强国和改写全球乳业格局的重要标志。
1.2 宏观分析
1.2.1 政策环境
资料来源：中国产业信息网
图1-2 乳制品行业相关政策
由图1-2所示，2008年“三聚氰胺奶粉事件”后，国内监管部门对乳制品行业进行严厉整顿，同时为加强监管出台了《乳品质量安全监督管理条例》、《乳品安全国家标准》等一系列保障乳制品安全的政策措施。随着各项政策措施的实施，国产乳制品质量大幅提升，消费者的消费信心增强，市场逐步回暖，全行业呈现出生产规模扩大，产销保持较快增长的局面。
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1.2.2 经济环境
居民收入和恩格尔系数 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 城镇居民人均可支配收入（元） 城镇居民恩格尔系数（%） 资料来源：国家统计局
50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 城镇居民家庭人均消费指出（元） 农村居民恩格尔系数（%） 图1-3 居民收入和恩格尔系数
我国国民经济的持续稳定发展，使人民的可支配收入不断增长，恩格尔系数明显下降，人们的食物结构发生了重大变化，乳品逐步成为城市居民每日消费的必需品，对乳品的需求将稳健增长。
1.2.3 社会环境
随着人民生活水平不断提高，对健康越来越重视，在消费观念上也发生了改变，人们更有意愿和能力去购买乳制品。中国庞大的人口基数、稳定的出生率、二胎政策的全面放开和城市化进程的加速等因素，使得中国已经成为全球最重要的乳品消费市场。众多的人口为乳制品提供了庞大的市场容量。随着二胎的放开和老龄化的不断增长，国内婴幼儿和老年人的比重也日渐攀升，成为乳制品的消费主力。
1.2.4 技术环境
（1）乳制品加工关键技术：膜分离技术 、生物技术、冷杀菌技术 我国膜分离技术经过30年的发展，取得了长足的进展。但是我国对于膜技术在乳中蛋白质的浓缩、标准化方面，以及膜的装置、材料、组件上还与国外有
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一定的差距。
现阶段，我国的杀菌技术主要集中在热杀菌上，巴氏杀菌和超高温杀菌技术是我国乳品加工业上采用的主要杀菌技术，其他杀菌技术在我国进行了一些研究，但主要集中在实验室阶段，没有像发达国家那样将其应用在生产领域。
（2）乳制品加工关键设备 ：乳制品浓缩设备、无菌生产线
在液体奶的生产中，发达国家和浓缩设备也比我国先进，如先进的闪蒸没备，在我国仅有几家大型乳品企业采用这种设备。虽然有些企业研究开发无菌生产设备，但质量和性能与国外产品的差距悬殊，而且没有无菌成套生产设备的研发。 （3）乳制品包装
目前，我国生产的乳品包装加工机械，尽管在共性技术及常规装备方面已经有了比较完善的产品体系，但在关键设备及关键技术上与国外企业还有很大差距。
（4）原料奶、乳制品质量参差不齐。
我国目前80％是手工挤奶，且日益增多的个体户不注意奶牛疫病防治，原奶细菌超标、抗生素含量过高等问题突出，严重制约着乳制品质量的提高。即使在原料奶主产区采用机械挤奶设备，但仍然存在管理水平低、设备不能及时保洁等问题。我国原料奶生产卫生条件差、细菌数量偏高、杂质较多。
1.3 行业分析
1.3.1 产业链分析
图1-4 伊利产业链
由图1-4可以看出，伊利股份产业链前端有农场，农户，包括奶牛及技术还
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有牧草饲料的供应；伊利本身包括设备、包装材料和广告物流等；产业链后端是经销商、直销，经过各种途径到达消费者。 产业链特征：
乳制品的能源物质是具有生命体的奶牛，奶牛的生长受到自然条件、喂养方式等的影响。因此，生产过程具有波动性、可控性和不可预见性。
乳制品具有鲜活性，所以从生产到消费的各个环节都需要谨慎的处理和控制。
该供应链在储存、运输等过程中对保质期、卫生条件等都有很高的要求。如要求运输时间短、全程进行冷链控制，以及奶源、包装物、产成品等具有极高的卫生条件和质量标准。
1.3.2 行业特征
（1）竞争特征：
资料来源：中国产业信息网
图1-5 2014年中国乳制品销售额前十企业
根据图1-5中显示的市场份额，可以看出按销售额统计，乳制品行业CR4为39.94%，CR8为47.08%，表明2014年中国乳制品销售规模市场集中度相对较高，呈现寡占市场结构。
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资料来源：中国产业信息网
图1-6 2014年液态奶竞争格局
2014年液态奶五大品牌蒙牛、伊利、哇哈哈、光明、旺旺合计占比已达74.6%，其中伊利、蒙牛两大龙头企业合计占比为48.4%，形成双寡头垄断格局，优势明显。
（2）产量情况
表1-1 2006-2015年中国乳制品产量及增长率统计表
年份 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 资料来源：智研数据中心整理
年度产量：万吨 1459.57 1787.44 1810.56 1935.12 2159.39 2387.49 2545.19 2698.03 2651.81 2,773.89 同比增长 —— 22.46% 1.29% 6.88% 11.59% 10.56% 6.61% 6.01% -1.71% 4.60% 卑微如蝼蚁、坚强似大象
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资料来源：中国产业信息网
图1-7 2008-2016年中国脱脂奶粉的产量、进口量、消费量（千吨）
从表1-1可以看出，产量逐年增加，但2014年，是改革开放以来我国乳制品行业首次出现负增长。造成这种形势的主要原因是：消费增长乏力;高成本，高价格，影响了消费的增长;进口量大幅增加，对国内生产形成了冲击;2015年扭转了下降的趋势，乳制品质量安全状况仍然保持稳定向好的好态势。 （3）主营业务收入情况
表1-2 2010年-2014年我国乳制品制造业主营业务收入走势表
时间 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 主营业务收入（亿元） 1725.85 2315.56 2465.36 2831.59 3297.73 3328.39 同比增长（%） -- 34.17 6.47 14.85 16.46 0.93 资料来源：智研数据中心整理
从表1-2看出，2010年至2014年我国乳制品制造业主营业务收入额呈现逐步上升趋势，由原来2010年的1725.85亿元到2015年的3328.39亿元，几乎翻了一番。可以看出我国乳制品制造业正在蓬勃发展。 （4）乳制品人均消费量
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资料来源：wind资讯
图1-8 人均乳品消费量（千克/年）
我国与其他乳品消费大国或地区如印度、美国和欧洲相比差距巨大，仅为全球平均水平的1/4。饮食习惯相近的日本和韩国，人均消费量是中国的1.9至2.3倍；经济发展水平近似的发展中国家的巴西、南非和墨西哥，人均乳品消费量是中国的2至4倍。
1.3.3 行业获利能力分析——波特五力
（1）供应商的议价能力：
乳业的供应方主要是奶站，规模养殖户，大量分散的奶农及乳品包装企业。
奶源：
目前，按国内20 头奶牛以上为规模养殖的标准，国内规模养殖的比重不到30%，散养户的比重要超过70%，由于伊利公司首先建立了“公司+奶牛”的模式，使得奶源基地没有形成产业化、集中化，奶农处于大量分散的状态，其议价能力低，在乳业价值链中处于弱势地位。
乳品包装：
虽然在“七五”期间轻工业部就把开发食品无菌包装项目列入国家“七五”重点科技攻关计划，但我国乳业的主要包装还是来自国际厂商，国际纸业及瑞典利乐公司占有了中国无菌包装市场绝大部分份额。因此，包装供应商的议价能力较强。
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（2）潜在加入者：
在“三鹿奶粉”事件之后，乳制品行业面临着信任危机，国家质检总局要求我国所有的奶制品企业必须在2011年3月1日前全部重新申请生产许可证，这就在很大程度上帮助提高了行业进入壁垒。
然而，高进入壁垒的存在并不意味着没有新竞争者的威胁。已有成熟销售渠道的众多饮料巨头鉴于可观的收益，相继进入乳品市场，国内纯净水巨头哇哈哈、果汁巨头汇源、四川希望集团等先后斥巨资进入乳业，使得乳品市场更加拥挤国外乳品企业早就看好中国巨大的乳品市场潜力乳制品产业在中国的成长空间长期看好。早在中国加入世贸组织的谈判过程中，澳大利亚、新西兰等国就在乳品上反复降价，以降低进口关税，为他们的乳品打进中国市场争取到了有利条件随着中国乳品业的蓬勃发展，越来越多的外商会望风而来，共同分享乳制品业这块蛋糕。
（3）购买者的议价能力
乳业品的购买者主要是分散的消费者，他们一般不会集中购买。同时，他们缺乏相应的乳业技术知识，受社会舆论影响较大。此外，对于不同地域，不同消费观念，不同消费层次的消费者，他们对于价格、口感、质量有着不同的要求，对价格比较敏感，其议价能力较低。 （4）替代者
乳制品行业最大的替代品是豆浆和豆粉。豆浆被誉为“绿色牛乳”，其营养价值已广泛地为人们所接受。对于牛奶过敏者而言，豆浆也是极好的替代品。特别是“问题奶粉事件”之后，许多市民对于牛奶产生了信任危机，而相应的牛奶替代品销量则出现了较大幅度的增长。豆浆、麦片、核桃粉、芝麻糊、藕粉等牛奶替代品开始走俏，自制豆浆和新鲜果汁成了很多消费者的新选择。然而乳制品的钙质和蛋白质还是远远高于其替代品，并且长期以来成为了人们日常生活中的传统饮品，因此被其他产品替代的可能性不大。 （5）现有企业的竞争
现有行业竞争激烈，企业淘汰率高。在中国乳业快速发展中诞生的5000 多家乳品企业，经过乳业涨价风潮、降价风波、并购等竞争的洗礼，特别是三聚氰胺事件之后使得目前国内乳企756家，其中亏损企业214 家，占28.3%，资产上亿元的大型企业12 家，仅占1.6%。蒙牛、伊利、光明等一线知名品牌抢占了全国的主要市场。不仅如此，像瑞士雀巢，法国达能等国际知名乳业品牌也纷纷涉足中国
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市场。
总的来说，现有的乳制品企业发展成熟，竞争激烈，大型的产、供、销一体化的乳制品企业如伊利、蒙牛占有很大的市场份额，供应商讨价还价能力偏弱。乳制品行业存在着较大的进入和退出壁垒，进入者竞争能力偏弱。而威胁较大的替代品也是在价格上极具优势，面对国际知名品牌的竞争，在追求较强获利能力的同时，要求乳制品企业用诚信和质量来吸引消费者。
1.4企业竞争力分析
1.4.1 核心竞争力
（1）互联网+乳业布局
伊利较早地运用互联网思维，在企业生产、质量、渠道、营销等各个领域全面借助互联网技术，打造“互联网+乳业”的新型发展模式以及业务形态。具体而言，伊利运用互联网思维和技术进行全产业链的质量监控；通过大数据等手段进行因子分析，预先识别关键风险点；借互联网思维建立网上生态圈，与消费者无障碍互动沟通；与互联网企业跨界合作，形成“天上”+“地下”的食品安全管控闭环。这些举措做到了“全方位、预判、沟通以及开放”。
（2）高品质的奶源供应
2015年，伊利在全国拥有自建、在建及合作牧场2400多座，其中，规模化集约化的养殖在奶源供应比例中达到100%，居行业首位。
（3）与国际接轨的品质管理标准
伊利与SGS（瑞士通用公证行）、LRQA（英国劳氏质量认证有限公司）和 Intertek（英国天祥集团）达成战略合作，持续升级伊利全球质量安全管理体系，进一步提升伊利食品质量安全风险控制的能力。
1.4.2 公司战略分析
（1）生产管理
继续走低碳绿色路线，打好绿色产业链这张王牌
伊利股份是我国首倡 “绿色产业链”发展战略的乳品企业。伊利一直致力于打造企业整个经营过程中的绿色全链条，实现企业的绿色生产、倡导消费者的绿色消费、坚持品牌的绿色发展，构筑一条涵盖乳业上、中、下游平衡稳健发展
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的“绿色产业链”，对推动行业绿色发展起到了积极作用。
把好质量安全关，做好伊利放心奶
通过打造黄金牧场，加大自建奶源，大力实现生产智能化,构建高端的质量监控体系，创健康优质奶。
针对不同的细分市场，研发满足各种消费受众的不同产品
如研究开发新产品大力开发高附加值产品，提高中高端市场的占有份额；针对女性市场，研发美容养身奶等。
（2） 销售管理
把握大事件，缔造战略合作关系。
继牵手奥运、世博之后，伊利被消费者所熟知，积累了较高的品牌知名度，应该继续沿用这种营销方式，增加销量，深化并升华伊利的品牌内涵。
地域扩张，大范围抢占农村市场
随着人民生活水平不断提高，消费观念的改变，加速了乳业的发展。一、二级市场的市场容量趋于饱和，农村市场的发展空间大，前景可观。
拓宽销售渠道，向更多领域渗透
可以通过与各大组织合作，向其供应基础奶等方式来实现。例如，和学校，政府机关，企事业单位等取得联系，并成为他们的主要牛奶供应商。 （3）宣传方面
打造优质品牌资产，提升品牌美誉度，增加消费者对伊利品牌的认同感、偏好度和忠诚度，从而提升产品竞争力。 力求多形式多角度进行品牌宣传
在传统的宣传方式（电视、网络广告、路牌、电子屏幕等）之外，利用移动视讯进一步宣传；积极参与公益事业，利用其造势，深化企业品牌形象；和有影响力的电视台合作或独自举办本企业冠名的积极向上的比赛。
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2财务分析--偿债能力分析
2.1 总体资产负债情况
4500000 4000000 3500000 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 2013年 总资产(万元) 资料来源：wind资讯 2014年 总负债(万元) 所有者权益(万元) 2015年 1656461 1631278 2067274 1882155 2014592 1948505 3287739 3949430 3963097 图2-1 伊利股份2013-2015年总资产负债情况
2013 年，公司根据近年来乳业发展新特点，提出了继续深入贯彻“强化质
量管理，深化基础建设，推进精确管理，提高费用使用效率、提升公司盈利能力”的经营方针，以质量领先为战略导向，聚焦资源，在持续推进奶源基地建设、精耕销售网络、不断优化和改善供应链整体运营效率等环节，进行了全面、系统的规划和部署。
2014 年，国内奶源及进口原料奶粉供应量相对充足，导致供应价格较上年有所回落，乳制品加工成本呈下降趋势，为行业持续健康发展提供了基本保障。 因而，2013年至2014年伊利股份的总资产增加了20.12%，总负债增加了24.8%。所有者权益增加15.38%。
2015年，因受国内外经济大环境的影响，乳业整体发展增速较前期有所回落。公司通过国际化业务的持续推进，拓展了与全球顶级供应商的战略合作，并利用海外基地产能和成本优势，获得了更多当地的技术和资源。全球化采供业务体系的建立，使公司更加深入地融入全球乳业产业链，在资源保障领域的竞争力
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持续增强。2014年至2015年，伊利股份总体资产负债情况维持与2014年一致，波动幅度不大。
2.2. 短期偿债能力分析
2.2.1营运资金分析
营运资金 250000 200000 158413 150000 100000 50000 0 2013年 资料来源：wind资讯
2014年 2015年 95018 224452 图2-2 伊利股份2013年至2015年营运资金情况
伊利股份2012年以来，虽在个别时间营运资金有所降低，但大致趋势营运资金在逐渐增加，说明伊利流动资产相较流动负债越来越充实，但是相对于伊利股份每年营业收入来讲，其营运资金很少，说明短期偿债能力还有待增加。
2.2.2流动比率、速动比率分析
表2-1 2013至2015年行业平均流动、速动比率 行业平均流动比率 行业平均速动比率 资料来源：wind资讯
2013年 3.9 3.09 2014年 3.4 2.62 2015年 2.75 2.07 卑微如蝼蚁、坚强似大象
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1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 1.06 0.82 1.12 0.85 1.09 0.83 2013年 2014年 流动比率(%) 速动比率(%) 2015年 资料来源：wind资讯
图2-3 伊利股份2013年至2015年流动比率、速动比率情况
流动比率是流动资产对流动负债的比率，用来衡量企业流动资产在短期债务
到期时，可以变为现金用于偿还负债的能力。伊利流动比率和速动比率近三年来比较稳定，但是明显低于行业水平，说明伊利短期偿债能力不够强。
2.2.3 应收账款
应收账款（万元） 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2013年 资料来源：wind资讯
2014年 2015年 34009 57218 51302 图2-4 伊利股份2013年至2015年应收账款金额
表2-2 应收账款周转率对比
应收账款周转率(次) 行业平均应收账款周转率 资料来源：wind资讯 2013年 151.83 75.04 2014年 126.5 85.32 2015年 110.33 65.95 卑微如蝼蚁、坚强似大象
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存货（万元） 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 2013年 资料来源：wind资讯
2014年 2015年 图2-5 伊利股份2013年至2015年存货金额
表2-3 2013年-2015年存货周转率(次)
存货周转率(次) 行业平均存货周转率 资料来源：wind资讯
2013年 10.21 5.52 2014年 8.38 5.68 2015年 7.94 11.84 伊利股份最近3年的应收账款的账龄基本控制在1年以内，坏账计提比率为8%。
对于应收账款、其他应收款和应收票据，伊利股份设定相关政策以控制信用风险敞口。基于对客户的财务状况、从第三方获取担保的可能性、信用记录及其它因素等评估客户的信用资质并设置相应信用期。伊利股份会定期对客户信用记录进行监控，对于信用记录不良的客户，本公司会采用书面催款、缩短信用期或取消信用期等方式，以确保本公司的整体信用风险在可控的范围内。
近年来，伊利股份应收账款和存货有一定幅度的增加，应收账款周转率和存货周转率都有一定程度的下降。伊利股份应收账款增加主要是应收商超直营货款以及饲料业务应收款增加所致。存货增加主要是本期原材料储备增加所致。这几项数据说明伊利股份近年来短期偿债能力有所下降，企业营运在短期来看，具有一定风险。
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2.2.4现金比率
250 209 200 162.38 150 100 52.6735 50 0 2013年 伊利现金比率 资料来源：wind资讯
2014年 蒙牛现金比率 2015年 行业平均现金比率 76.094 124 94 102.22 90 71.8803 图2-6 2013年至2015年现金比率变动表
现金比率=(货币资金+交易性金融资产)/流动负债。现金比率通过计算公司现金以及现金等价资产总量与当前流动负债的比率，来衡量公司资产的流动性。伊利股份近三年来现金比率与行业平均水平差距逐渐减小，但仍低于行业平均水平，说明伊利股份短期偿债能力仍有待提高。
2.2.5 几项指标的异动情况
表2-4 几项指标的异动情况
应收票据(万元) 预付款项(万元) 应付票据(万元) 预收账款(万元) 应付职工薪酬(万元) 应交税费(万元) 短期借款（万元） 资料来源：伊利年报 2013年 18194 32962 16475 334715 132047 38120 408600 2014年 13940 38996 26608 216304 148754 35166 807198 2015年 14717 61452 56311 203553 169201 36802 619000 2014年变动率 -23.38% 18.31% 61.51% -35.38% 12.65% -7.75% 97.55% 2015年变动率 5.57% 57.59% 111.63% -5.89% 13.75% 4.65% -23.31% 2014年： 应付票据增加原因：主要是本期原材料采购量增加导致使用银行承兑汇票结算量增加。 卑微如蝼蚁、坚强似大象
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预收账款减少原因：主要是 2014 年春节在 1 月，而 2015 年春节在 2 月，导致经销商在春节备货的预付款推迟到 2015 年所致。
短期借款增加原因：本期分期付息到期还本的贷款增加所致。 2015年：
预付账款增加原因：主要是本期预付广告宣传费和包装材料款增加所致。 应付票据增加原因：本期向供应商采购原材料和包装材料使用的银行承兑汇票增加所致。
2.3 长期偿债能力分析
2.3.1资产负债率
资料来源：wind资讯
图2-7 2013年至2015年伊利股份与蒙牛乳业的资产负债率
资产负债率是期末负债总额除以资产总额的百分比，也就是负债总额与资产总额的比例关系。资产负债率反映在总资产中有多大比例是通过借债来筹资的，也可以衡量企业在清算时保护债权人利益的程度。伊利股份资产负债率基本维持在50%左右，相较蒙牛资产负债率较低，说明伊利股份长期偿债能力比蒙牛强。
2.3.2产权比率
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资料来源：wind资讯
图2-8 2013年至2015年伊利股份与蒙牛乳业的产权比率
产权比率侧重揭示资本结构的稳健程度以及权益资金对偿债风险的承受能力，产权比率越低，表明企业长期偿债能力越强，债权人权益的保障程度越高。伊利股份的产权比率在100%左右浮动，与蒙牛的产权比率水平不相上下。并且变动不大。
2.3.3利息保障倍数
资料来源：wind资讯
图2-9 2013年至2015年伊利股份利息保障倍数
利息保障倍数是指企业生产经营所获得的息税前利润与利息费用的比率(企业息税前利润与利息费用之比)。它是衡量企业支付负债利息能力的指标(用以衡
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量偿付借款利息的能力)。企业生产经营所获得的息税前利润与利息费用相比，倍数越大，说明企业支付利息费用的能力越强。因此，债权人要分析利息保障倍数指标，以此来衡量债权的安全程度。
2014年，息税前利润较2013年有少量增加，但利息费用却以16451.38%的倍数增加，原因是本期子公司伊利财务有限公司应收商业银行及中央银行的存放同业及中央银行款项利息增加所致。但在2015年恢复一般水平，保持较高的利息保障倍数，确保偿债安全。
2.3.4影响长期偿债能力的各项数据变动情况
表2-5 影响长期偿债能力的几项指标的异动情况
2014年 131.2134 9.3936 2015年 145.586 7.7627 变动比率 10.95% -17.36% 固定资产(亿元) 在建工程(亿元) 资料来源：伊利年报
固定资产和其他非流动资产保持一定增幅。
在建工程减少原因：主要是部分奶粉、冷饮、液态奶项目本期投产运行所致。
2.4 资产结构与偿债能力总结
资料来源：wind资讯
图2-10 2015年伊利股份资产结构
由上图可以看出伊利股份属于平稳型资产结构。流动负债基本上能够满足流动资产的资金需要，长期负债和所有者权益满足长期资产需求，有一定的潜在风险。伊利股份短期偿债能力不强，有待进一步提高，长期偿债能力较好，有利于企业长期发展，此外伊利股份应该加强防范短期资金风险。
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3财务分析--盈利能力分析
3.1反映上市公司盈利能力的指标
3.1.1每股收益
资料来源：wind资讯
图3-1 每股收益
表3-1每股收益
伊利 蒙牛 资料来源：wind资讯
2013 1.65 0.9 2014 1.35 1.21 2015 0.76 0.61 由图3-1可以看出，蒙牛和伊利2015年的每股收益相比与2013年都是下降的。这是因为伊利股份在2015年5月28日每10股送10股，股本总数翻倍，而利润并没有增加一倍。而相比于伊利股份的一直下降，蒙牛集团股票的每股收益从2013年到2014年上升，但之后也下降到2013年水平之下，下降原因也是增加了股本总数。3年间伊利的每股收益一直大于蒙牛。
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3.1.2股东权益报酬率
资料来源：wind资讯
图3-2 股东权益报酬率
表3-2 股东权益报酬率 伊利 蒙牛 资料来源：wind资讯
2013 19.7 11.73 2014 22.2 12.76 2015 23.1 10.85 从图3-2中可以看出，伊利股份和蒙牛乳业3年间股东权益报酬率曲线形状相似，几乎为一条没有变化的直线。但伊利股份的报酬率始终高于蒙牛，伊利股份的曲线在20%徘徊，蒙牛集团的曲线徘徊在10%左右。但从投资回报角度来看，伊利的投资价值要高于蒙牛。
3.1.3股利发放率
资料来源：wind资讯
图3-3
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股利发放率
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表3-3 股利发放率 伊利 蒙牛 资料来源：wind资讯
2013 0.48 1.3 2014 0.95 1.09 2015 0.86 0.71 蒙牛乳业的股利发放率3年内呈一个下降趋势，而伊利股份的股利发放率在2013年到2014年大幅度增加，而2015年略微下降。虽然蒙牛2013年股利发放率的数值明显大于伊利，但到了2015年两家企业的股利发放率几乎相同。
3.1.4市盈率
资料来源：wind资讯
图3-4 2013年-2015年伊利股份与蒙牛乳业的市盈率
表3-4 市盈率
伊利 蒙牛 资料来源：wind资讯
2013 23.68 31.72 2014 21.2 21.19 2015 21.61 17.65 图3-4为两家企业3年间的市盈率。伊利股份3年内的市盈率几乎是一条直线，变化幅度不大，3年内企业股票并没有很大的泡沫。反观蒙牛乳业，13年的市盈率为31.72，估值过高，超过了20%左右的正常范围，出现了一定的泡沫。但经过调整，在2014年回到了20%左右。
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3.2杜邦分析法
图3-5 2013年伊利股份杜邦分析具体分析图
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图3-6 2014年伊利股份杜邦分析具体分析图
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图3-7 2015年伊利股份杜邦分析具体分析图
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普通股权益收益率（ROCE）=综合收益/平均普通股权益（CSE）
表3-5 普通股权益收益率（ROCE）
ROCE 伊利 2013 18.62% 2014 22.39% 2015 23.65% 伊利三年的普通股权收益率每一年都在增加，企业发展良好，投资者股东的获利能力每年都在增强，用于扩大再生产的潜力也在加大。
3.2.1杜邦分析法（第一层次）
经营活动
ROCE=净经营资产回报率（RNOA）＋（财务杠杆×经营差异率）
①净经营资产回报率＝税后利润／净经营资产
表3-6 净经营资产回报率（RNOA）
净经营资产回报率（RNOA） 伊利 2013 26.945% 2014 33.480% 2015 38.155% 和普通股权益收益率一样，伊利股份的净经营资产回报率在逐年增加，3年间每年企业的RNOA增加了近50%，说明企业对经营资产利用状况在变好，经营活动对净资产收益率贡献变得更显著。
净经营资产回报率(RNOA)＝经营资产回报率＋（营业负债杠杆×营业负债杠杆差异率）
表3-7 经营资产回报率
经营资产回报率 伊利 2013 9.73% 2014 10.55% 2015 11.74% 表3-8 营业负债杠杆
营业负债杠杆 伊利 2013 0.60 2014 0.57 2015 0.60 表3-9 营业负债杠杆差异率
营业负债杠杆差异率 伊利 2013 1.05%
2014 1.35% 2015 1.40% 卑微如蝼蚁、坚强似大象
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表3-10 净经营资产回报率
净经营资产回报率(RNOA) 伊利 2013 10.36% 2014 11.31% 2015 12.58% 用表3-7，表3-8，表3-9的经营资产回报率算出的RNOA与之前的RNOA存在较大偏差，分析后的原因是在计算RNOA的时候选取经营性资产存在较大偏差。伊利股份的RNOA基本取决于经营资产回报率，3年内财务活动（营业负债杠杆*营业负债杠杆差异率）对RNOA的影响不大。
ROCE=净经营资产回报率（RNOA）＋（财务杠杆×经营差异率）
②财务杠杆＝净金融负债／普通股权益
表3-11 财务杠杆
财务杠杆 伊利 2013 -0.27 2014 -0.34 2015 -0.39 伊利3年间的财务杠杆在降低，资本收益率对于税前利润率的弹性也在减弱，所以财务风险也在变小。
③经营差异率＝净资产回报率－净借款成本
表3-12 经营差异率
经营差异率 伊利 2013 0.307 2014 0.327 2015 0.368 伊利股份的财务杠杆在逐年降低，经营差异率在逐年增大。伊利的财务杠杆为负值，且数值正常，说明伊利的财务风险较低。伊利经营差异率在0.3以上，且逐年增加，企业的盈利能力良好。
ROCE=净经营资产回报率（RNOA）＋（财务杠杆×经营差异率）
表3-13 财务杠杆*经营差异率
财务杠杆*经营差异率 伊利 2013 -8.29% 表3-14 ROCE
2014 -11.12% 2015 -14.35% ROCE 伊利 卑微如蝼蚁、坚强似大象
2013 18.66% 2014 22.36% 2015 23.81% 共享知识 分享快乐
公式中财务杠杆乘经营差异率这一项的数值基本上是RNOA的三分之一，且为负值，说明企业盈利主要是靠经营活动产生，而由于企业财务杠杆为负，所以企业的财务活动并没有给企业带来利润，甚至减少了。企业的利润来源主要是经营活动，而非财务活动。
3.2.2杜邦分析法（第二层次）
RNOA=营业边际利润率（PM）×资产周转率（ATO） ①PM=OI（税后）/销售额
表3-15
PM 伊利 ②ATO=销售额/RNOA
2013 6.70% 2014 7.72% 2015 7.78% 表3-16 ATO
ATO 伊利 2013 4.02 表3-17 RNOA
2014 4.34 2015 4.91 RNOA 伊利 2013 26.93% 2014 33.50% 2015 38.20% 以上数据求出的净经营资产回报率和用税后利润／净经营资产算法算出的经营资产回报率（表3-18）基本吻合。
表3-18 净经营资产回报率
净经营资产回报率(RNOA) 伊利 2013 26.945% 2014 33.480% 2015 38.155% 净借款成本＝净金融费用／净金融负债
表3-19 净借款成本
净借款成本 伊利 2013 -0.037 2014 0.007 2015 0.014 伊利的净借款成本在2013年为负，2014和2015为正，且逐年增加。同时
他的净经营资产回报率是逐年增加的，所以经营差异率也逐年增加。虽然净借款
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成本在上升，但由于净借款成本数值比较小，所以对企业经营差异率、和对普通股权益回报率的影响也比较小，并没有明显拉低企业普通股权益回报率。
利润率的驱动因素
表3-20 利润率的驱动因素
伊利股份 销售边际利润率（PM） 毛利率 营业税金及附加费用率 销售费用率 管理费用率 所得税费用率 其他项目边际利润率 资料来源：wind资讯
2013 5.17 28.67 0.49 22.82 5.00 -0.29 1.53 2014 7.53 32.54 0.34 24.82 5.86 1.15 0.19 2015 7.42 35.89 0.42 28.42 5.77 1.45 0.36 伊利股份的销售边际利润率和毛利率都是逐年增加的，其中边际利润率增加了近百分之五十，说明利润率对伊利盈利能力的增加影响比较大。三项费用率在上升，财务活动的变化并没有增强盈利能力。
3.2.3杜邦分析法（第三层次）
周转率的驱动因素
表3-21 周转率的驱动因素
伊利股份 现金周转率 应收账款周转率 存货周转率 固定资产周转率 资料来源：wind资讯
2013 9.72 151.83 10.21 4.95 2014 5.24 126.50 8.38 4.63 2015 4.85 110.33 7.94 4.36 伊利股份2013年到2015年四种周转率都在降低，其中现金周转率降低最明显，近乎一倍。虽然伊利的各项周转率的在降低，但周转依然比较良好。周转率驱动因素没有增加，没有对企业盈利能力起到推进作用。
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3.3利润表分析
表3-22 净利润 （单位：万元） 伊利 资料来源：wind资讯 2013 318724 2014 414428 2015 463179 表3-23净利润率（单位：%）
伊利 2013 6.7% 2014 7.7% 2015 7.7% 伊利股份的净利润和净利润率都在增加，很直观的说明企业盈利能力的增强。
表3-24 销售费用/营业总收入（%）
伊利 资料来源：wind资讯 2013 17.89 2014 18.67 2015 22.15 表3-25 管理费用/营业总收入（%） 伊利 资料来源：wind资讯 2013 5.01 2014 5.86 2015 5.77 表3-26 财务费用/营业总收入（%） 2013 伊利 资料来源：wind资讯
2014 0.07 2015 0.29 0.50 三项费用比率虽然在逐年上升，但是其增长率都小于净利润率的增长率，所以企业的盈利能力3年在一直增强，企业的投资价值在上升。
3.4盈利能力分析小结
对比蒙牛乳业和伊利股份的盈利能力指标，伊利股份的每股收益、股东权益报酬率和市盈率均优于蒙牛乳业，所以相对而言伊利股份更具有投资价值。用杜邦分析法分析2013-2015伊利股份的年报，得到伊利股份盈利能力在逐年增强的结论。但其中经营活动对伊利盈利能力的增强起到了推动作用，财务活动并没有起到对盈利能力的增进作用。伊利股份是一个盈利能力良好，风险可控的优质投资企业。
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4财务分析--现金流量分析
图4-1 企业生命周期中的现金流情况图
4.1生命周期理论
伊利股份（单位：亿元）
项目 经营活动产生的现金流量净额 投资活动产生的现金流量净额 筹资活动产生的现金流量净额 资料来源：wind资讯
表4-1 伊利股份现金流量 2013 54.7 -62.6 72.4 2014 24.4 -9.99 28.8 2015 95.4 -34.9 -62.8 企业从成长期向成熟期过渡（经营活动流量净额增大，筹资活动净额由正向
负转变，投资活动净额也在增大）。
蒙牛乳业（单位：万元）
表5-2 蒙牛乳业现金流量 项目 经营活动产生的现金流量净额 投资活动产生的现金流量净额 筹资活动产生的现金流量净额 资料来源：wind资讯 2013 369779.7 -1560311.9 1271547.2 2014 396849 -702230.1 410977.2 2015 286369.2 -452.2 134376.2 企业处于成长期（经营活动为正，投资活动为负，筹资活动为正）。
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4.2现金流量的财务指标分析
4.2.1现金流量的财务指标分析——财务弹性
表4-3 财务弹性 项目 伊利 现金流充裕率 现金投资满足比率 现金流量利息保障倍数 经营性现金流量对借款偿还比率 资料来源：wind资讯 2015 蒙牛 0.21 0.63 10.81 0.34 伊利 0.23 0.62 13.30 0.5 2014 蒙牛 0.24 1.05 10.63 0.33 0.48 2.61 56.36 0.71 2014年蒙牛和伊利的财务弹性指标差别不大。但是2015年伊利的财务弹性
各项指标明显变大，而蒙牛几乎不变，所以在2015年伊利的现金流量状况明显强于蒙牛。
4.2.2现金流量的财务指标分析——OPM策略
现金转化周期=（应收账款周期天数+存货周转天数）-应付账款周转天数
表2-4
2015 项目 伊利 现金转化周期 应收账款周转天数 存货周转天数 应付账款周转天数 资料来源：wind资讯
2014 蒙牛 -7.88 10.16 32.30 50.34 伊利 -5.96 2.85 42.98 51.79 蒙牛 -14.17 6.84 31.66 52.67 -4.66 3.26 45.36 53.28 伊利的应收账款天数明显小于蒙牛，说明伊利的应收账款周转率强，但伊利的存货周转率略逊于蒙牛。两家企业的现金转化周期都为负，说明现金财务状况良好，财务风险较低。
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4.2.3现金流量的其他财务指标分析
表4-5 项目（单位：万元） 伊利 净利润 经营活动产生的现金流 资本性支出 偿还银行借款现金流出 支付现金股利 资料来源：wind资讯 2015 蒙牛 252025 190919 304283 567051 58512 伊利 414428 243649 394647 487116 180719 2014 蒙牛 269065 307989 293142 940260 39106 463179 953650 365213 1340649 265897
4.3现金流量分析小结
蒙牛是一个处于成长期的上市企业，而伊利是一个由成长期向成熟期过渡的上市企业。在各项财务指标的对比中，除了存货周转率略逊于蒙牛，其他各项指标均优于蒙牛。作为一个投资者，我会更倾向于投资伊利集团。
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5前景分析
5.1相关财务数据预测
5.1.1成本及费用预测
表5-1 伊利股份损益表相关比率预测 主营业务成本比率 净利润率
2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 71.33% 67.46% 64.11% 62.00% 60.00% 58.00% 57.00% 55.00% 6.70% 7.72% 7.78% 7.54% 7.58% 7.48% 7.24% 7.01% （2013-2015年数据来源：wind资讯）
据2013年-2015年趋势来看，伊利股份主营业务成本比率呈现出缓慢下降的特点，净利润率在7%左右波动，预计其将慢慢稳定在7%。
表5-2 预计伊利股份三项费用占比 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E
营业费用比率 17.89 18.51 21.97 23.54 25.58 27.62 29.66 31.7 管理费用比率 5.01 5.81 5.73 5.2 5.2 5.2 5.2 5.2 财务费用比率 -0.07 0.28 0.49 0.3 0.27 0.26 0.26 0.26 （2013-2015年数据来源：wind资讯）
预计随着未来市场竞争越来越激烈，伊利股份的营业费用比率将会以每年2%的比率提高，随着公司管理理念的成熟，管理费用的比率将保持在5.2%，财务费用比率从往年看虽略有波折，但都在0.26%上下波动。
5.1.2营运能力及应计项目预测
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表5-3 伊利股份损益表预测 主营业务收入 主营业务成本 营业费用 管理费用 财务费用 净利润 2013 4777887 3408276 854607.27 239183 -3309 320119.7 2014 5395929 3639999 1007455 316323 15488 416653.8 2015 5986349 3837557 1325833 345616 29716 465442.5 2016E 6195870.8 3841440 1115257 32218528 1858761 464690.3 2017E 6722519.8 4033512 1277279 34957103 1815080 504189.0 2018E 7361159.2 4269472 1472232 38278028 1913901 552086.9 2019E 8134080.9 4636426 1626816 42297221 2114861 610056.1 2020E 8988159.4 4943488 1797632 46738429 2336921 674112.0 （2013-2015年数据来源：wind资讯）
根据对相关损益比率的预测，得出2016-2020年预测损益表的具体数值，如上表所示。
表5-4 伊利股份财务比率预测
每股收益 净资产收益率 总资产收益率 收入增长率 净利润增长率 总资产增长率 存货周转率 应收账款周转率 总资产周转率 资产负债率
2013 1.56 19.77 12.15 13.78 84.4 65.92 10.21
2014 1.35 22.24 11.51 12.94 30.16 20.13 8.38
2015 0.76 23.18 11.76 10.94 11.71 0.35 7.94
2016E 0.9 24.31 14.01 3.5 0.43 4.23 7.21 100 1.5 50
2017E 1.03 23.23 14.07 8.5 9.00 8.50 6.88 97 1.5 50
2018E 1.19 23.4 14.54 9.5 8.00 9.50 6.88 97 1.5 50
2019E 1.19 23.4 14.54 10.5 7.00 10.50 6.88 97 1.5 50
2020E 1.19 23.4 14.54 10.5 7.00 10.50 6.88 97 1.5 50
151.83 126.50 110.33 1.81 50.38
1.50 52.34
1.53 49.17
（2013-2015年数据来源：wind资讯）
2016年，由于重大资产项目重组，伊利股份主营业务收入增长率的波动，2016年的每股收益、收入增长率、净利润增长率、总资产周转率将随之波动，但预计明年后这种资产重组项目将被成功消化吸收，集团各种财务比率将回归到稳定水平。
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5.2相对估值法
表5-5 主要乳制品上市企业市盈率、市净率和市销率、每股价格 伊利股份 蒙牛乳业 光明乳业 皇氏集团 贝因美 科迪乳业 燕塘乳业 三元股份 麦趣尔 平均值 （数据来源：wind资讯）
P/E 20.61 25.55 26.85 52.22 -146.27 75.42 66.25 57.61 102.45 31.19 P/B 5.13 2.41 3.6 4.65 4.02 6.19 8.76 2.11 5.33 4.69 P/S 1.83 1.06 1.16 5.66 3.52 9.12 6.39 2.6 10.69 4.67 P 18.3 16.04 13.74 15.09 12.8 13 44.26 8.12 56.71 22.01 上表中中国乳制品上市企业的平均市盈率为31.19，平均市净率为4.69，平均市销率为4.67，平均股价为22.01，这基本反映了我国上市乳制品企业的平均水准。
表5-6 伊利股份价值评估 每股收益（元）P/E 0.72 31.19 22.46 每股股东权益（元）P/BV 3.32 4.69 15.57 每股主营收入（元）P/Sales 9.87 4.67 46.09 应用行业平均 评估价值（元） 如上表所示，应用行业平均值计算出伊利股份的每股股票价值分别为22.46元，15.57元，46.09元，因此用相对估值法计算出伊利每股价值估值价格为：15.57元——46.09元。
5.3绝对估值法
5.3.1确定折现率
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表5-7 市场无风险利率参照
中债国债一年期到期收益率 (数据来源：wind资讯)
2015.12.1 2.5754% 2016.12.1 2.3270% 平均 2.4512% 取2015年12月1日至2016年12月1日的中债国债一年期到期收益率平均值作为市场无风险报酬率，为2.4512%。
表5-8 上市乳制品企业ＲＯＥ值
ROE(%) 伊利股份 蒙牛乳业 光明乳业 皇氏集团 贝因美 科迪乳业 燕塘乳业 三元股份 麦趣尔 平均值 23.99 10.85 9.24 8.91 2.87 11.34 12.75 2.2 8.05 10.02 （数据来源：wind资讯）
取自wind的中国上市乳制品企业ROE平均值为10.02%。
资本成本率=无风险报酬率+风险的价格Xβ系数 Rs=2.4512%+0.88*（10.02%-2.4512%）=9.11% 2.4512%：中债国债1年到期收益率 0.88：伊利股份的β系数100周平均值 10.02%：乳制品上市公司的平均权益回报率
5.3.2公司未来主营业务收入预测
表5-9 预计伊利股份未来五年主营业务收入
主营业务收入（亿元） 增长率（%）
2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 477.789 539.593 598.635 619.587 672.252 736.116 813.408 898.816 13.78 12.94 10.94 3.5 8.5 9.5 10.5 10.5 （2013-2015年数据来源：wind资讯）
2016年增长率异动原因： 据伊利股份2016年第三季报显示：
存货减少主要原因：本期处置内蒙古优然牧业有限责任公司股权，其不再纳入合并报表范围而减少存货，同时原材料以及产成品库存下降所致。 可供出售金融资产减少原因：主要是本期处置辉山乳业股权所致。 长期应收款减少原因:本期处置内蒙古优然牧业有限责任公司股权，其不再
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纳入合并报表范围所致。
生产性生物资产减少原因:本期处置内蒙古优然牧业有限责任公司股权，其不再纳入合并报表范围所致。
可以得出伊利股份本年度因为处置了内蒙古优然牧业有限责任公司股权、辉山乳业股权，其不再纳入合并报表范围，所以伊利本年报表的主营业务收入增长率比去年明显下降。但是，公司重大事件变动提示有伊利股份今年10月定向筹资90亿元用于收购中国圣牧37%的股权等四项事件，生产方面并没有太大异动公告，因此我们猜测伊利未来产能依然会扩大，进而增加主营业务收入增长率，而且增长率将在未来几年慢慢提高。
5.3.3净利润预测
表5-10 预计伊利股份的净利润
2013 2014 7.72 41.67 2015 7.78 46.54 2016E 7.5 46.75 2017E 7.5 50.95 2018E 7.5 55.03 2019E 7.5 58.88 2020E 7.5 63.01 销售净利率（%） 6.7 净利润（亿元） 32.01 （2013-2015年数据来源：wind资讯）
由2013-2015年的趋势来看，预测未来伊利的销售净利率将稳定在7.5%，并以此计算出相应的净利率。
表5-11 预计伊利股份的总资产 资产周转率 2013 1.81 2014 1.50 2015 1.53 2016E 1.5 2017E 1.5 2018E 1.5 2019E 1.5 2020E 1.5 总资产（亿元） 328.774 394.943 396.310 415.513 452.910 489.142 523.382 560.019 （2013-2015年数据来源：wind资讯）
由2013-2015年的趋势来看，伊利的资产周转率将稳定在1.5,由此将可以计算出相应的总资产值。
表5-12 预计伊利股份的净资产 2013 2014 52.34 2015 49.17 2016E 50 2017E 50 2018E 50 2019E 50 2020E 50 资产负债率（%） 50.38 净资产（亿元） 163.128 188.216 201.459 206.529 224.084 245.372 271.136 299.605 （2013-2015年数据来源：wind资讯）
由2013-2015年的趋势来看，伊利的资产负债率将稳定在50%,由此将可以
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计算出相应的净资产值。
由此计算出伊利股份未来2016年-2022年剩余收益预测值如下表所示：
表5-13 预计伊利股份的剩余收益
2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 剩余收益（万元） 276484.54 299985.72 328484.37 362975.23 401087.62 5.3.4估算股权价值
2016-2020年的剩余收益现值
表5-14 预计伊利股份的股票价值 权益资本成本 每股股东权益 剩余收益现值（万元） 每股剩余收益现值（元） 9.11% 3.32 —— —— —— 2016 —— 2017 —— 2018 —— 2019 —— 2020 248547.77 242425.68 238633.69 237046.24 235469.34 0.410 —— —— 0.400 —— —— 0.393 —— —— 0.391 —— —— 0.388 —— —— 预测期剩余收益现值和（万元） 1202122.72 每股剩余收益现值和（元） 股票价值（元） 1.982 17.29 运用绝对估值法计算出伊利股份股票每股价值为17.29元。
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5.4敏感性分析
表5-15 预计伊利股份的敏感性分析 主营业务收入 悲观情况 -10.00% -5.00% -17.30% 14.30 正常 0.00% 17.29 正常 0.00% 17.29 正常 0.00% 17.29 正常 0.00% 17.29 乐观情况 5.00% 20.98% 20.92 10.00% 46.22% 25.28 股权价值变动率 -31.38% 每股价值 销售净利率 11.87 悲观情况 -10.00% -5.00% -6.79% 16.12 乐观情况 5.00% 6.79% 18.46 10.00% 13.58% 19.64 股权价值变动率 -13.58% 每股价值 总资产周转率 股权价值变动率 每股价值 权益乘数 股权价值变动率 每股价值 14.94 悲观情况 -10.00% -6.11% 16.23 -5.00% -2.89% 16.79 乐观情况 5.00% 2.62% 17.74 10.00% 5.00% 18.16 悲观情况 -10.00% -4.02% 16.60 -5.00% -2.01% 16.94 乐观情况 5.00% 2.01% 17.64 10.00% 4.02% 17.99 从敏感性分析看出，主营业务收入的变动对伊利股价的影响最大，悲观情况（减少10%）和乐观情况（增长10%）下，伊利股价变化范围为11.87——25.28元。而销售净利率、总资产周转率、权益乘数的变化对每股股价的影响并不大。
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6投资策略：推荐买入
图5-1 2016年伊利股份与沪深300股价走势图（12.18）
和我们公司战略分析的结论一致，伊利股份未来发展前景良好。在中国经济发展较快的大背景不变的情况下，公司业绩衰退的情况不会出现，所以用绝对估值法计算出的股价范围为17.29元——25.28元。未来一年目标价位：20.92元。 短期来看，市场举牌行情持续催化，伊利收益大涨：险资举牌行情再次成为投资热点，2016年9月阳光保险举牌伊利股份，持股比例达到伊利总股本的5%。上个月格力电器涨停后，第二日伊利股份也大涨6.06%。
中期来看，伊利股份重点产品表现突出，市场龙头地位稳固：公司液体乳业务增长稳定，重点产品“安慕希”、“金典”销售额和市场份额都大幅增长，公司在产品结构高端化转型的道路快速前进，“畅意100%常温乳酸菌饮料”、“QQ星儿童常温酸奶”等新品具有鲜明的个性化标签、包装新颖、产品定位明确、具备成为明星产品的潜质。
长期来看，收购中国圣牧，目标直指高端有机奶，二胎放开政策利好：以46亿元收购港股中国圣牧37%的股份，圣牧是中国最大的有机乳品企业，公司此举对整合有机奶市场意义重大，收购圣牧打造国内有机奶第一平台。看好未来伊利的渠道优势与圣牧的产品优势相结合产生的协同效应。此外，二胎放开政策利好奶粉业和儿童奶业。 风险提示：
食品安全风险、整合效果不达预期、行业竞争加剧、原料价格波动。 此外，A股市场近期波动频繁，市场有风险，投资需谨慎。
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